Paper in het Journal of Corporate Law Studies
In Europa vervullen goedkeurings- en voorkeursrechten van aandeelhouders traditioneel een belangrijke rol bij het beschermen van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen tegen buitensporige verwatering bij de uitgifte van aandelen. Deze beschermingen maken het echter ook duurder en langzamer om kapitaal aan te trekken via de uitgifte van aandelen. Dat is de reden dat landen doorgaans toestaan dat aandeelhouders de raad van bestuur machtigen om aandelen uit te geven zonder goedkeuring van de aandeelhouders en zonder voorkeursrecht – binnen bepaalde grenzen. De bescherming die voorkeursrechten en aandeelhoudersgoedkeuring bieden, hangt dus af van de mate waarin aandeelhouders bereid zijn machtigingen tot uitgifte van aandelen goed te keuren en voorkeursrechten buiten toepassing te laten.
In een artikel dat onlangs is gepubliceerd in het Journal of Corporate Law Studies, lever ik nieuw empirisch bewijs over de flexibiliteit van dergelijke autorisaties in de praktijk bij Franse en Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Volmachtadviseurs en (verenigingen van) vermogensbeheerders hebben richtlijnen opgesteld over de maximale omvang van machtigingen – doorgaans 50% van het wettelijk kapitaal voor machtigingen tot uitgifte van aandelen met voorkeursrecht, en 10% van het wettelijk kapitaal voor machtigingen tot uitgifte van aandelen zonder voorkeursrecht. afkooprechten (hoewel Glass Lewis flexibeler is voor België, met drempels van respectievelijk 100% en 20%).
Uit mijn bewijsmateriaal blijkt echter dat deze richtlijnen in België en Frankrijk vaak niet worden gevolgd. Buiten de BEL 20 respecteren Belgische bedrijven vrijwel nooit de door ISS aanbevolen 50%-limiet. Bovendien houdt 55% van de Belgische vennootschappen voor de vergunningen om voorkeursrechten buiten toepassing te laten zich niet aan de limiet van 20% (aanbevolen door Glass Lewis) en houdt 69% zich niet aan de limiet van 10% (aanbevolen door ISS). Zelfs in de BEL 20 houdt 47% van de bedrijven zich niet aan de 10%-grens en 27% houdt zich niet aan de 20%-grens.
De richtlijnen van institutionele beleggers lijken vaker gerespecteerd te worden dan in België. In de CAC 40, de grootste index in Frankrijk, zijn er bijvoorbeeld geen bedrijven die de limiet van 50% voor algemene machtigingen niet respecteren, en slechts vier bedrijven die de limiet van 10% voor machtigingen om voorkeursrechten niet toe te passen niet respecteren. Buiten de CAC 40 is naleving van de richtlijnen minder gebruikelijk: 28% van de bedrijven respecteert de 50%-limiet niet en 67% van de bedrijven respecteert de 10%-limiet niet.
Deze empirische bevindingen staan in schril contrast met de situatie in Groot-Brittannië, waar uit eerder onderzoek is gebleken dat de Pre-emption Guidelines en Share Capital Management Guidelines (die vergelijkbare beperkingen opleggen aan autorisaties) algemeen worden nageleefd door Britse bedrijven.
Ik lever ook empirisch bewijs via een meervoudig regressiemodel dat autorisaties over het algemeen flexibeler zijn in bedrijven met een hoog niveau van insider-eigendom, bedrijven met een kleinere marktkapitalisatie en Belgische bedrijven. Ik geef verschillende mogelijke verklaringen voor deze verschillen.
Ten eerste maakt een hoger insider-eigendom het voor insiders over het algemeen gemakkelijker om de stemming in de algemene vergadering te controleren en flexibelere autorisaties af te dwingen die hen ten goede komen. Dit betekent niet noodzakelijkerwijs dat een hoog niveau van insider-eigendom inefficiënt is, aangezien controlerende aandeelhouders ook voordelen kunnen hebben.
Ten tweede kunnen kleine bedrijven over flexibelere autorisaties beschikken dan grote bedrijven, omdat kleine bedrijven over het algemeen minder aandacht krijgen van investeerders, activisten, de media en onderzoeksanalisten. Als alternatief kan het zijn dat kleinere bedrijven hogere kapitaalbehoeften hebben en daarom flexibelere vergunningen nodig hebben.
Ten slotte zou het verschil tussen België en Frankrijk verklaard kunnen worden door verschillen in het juridisch kader. Vergunningen worden in België vrijwel altijd verleend voor de maximale wettelijke termijn, namelijk vijf jaar. In Frankrijk legt de wet een kortere maximale duur van vergunningen op van 26 maanden. Als aandeelhouders vaker over autorisaties kunnen stemmen, hebben ze meer mogelijkheden om insiders ter verantwoording te roepen, wat de strengere autorisaties in Frankrijk zou kunnen verklaren. Bovendien vereist de Franse wet dat aandeelhouders afzonderlijk stemmen over machtigingen voor aandelenuitgiftes met voorkeursrecht en machtigingen voor aandelenuitgiften zonder voorkeursrecht, terwijl dit in België niet de wet of marktpraktijk is. Afzonderlijke stemmen voor preferente en niet-preëmptieve machtigingen kunnen ervoor zorgen dat aandeelhouders niet worden gedwongen te stemmen voor buitensporige machtigingen voor niet-voorkeursmatige aandelenuitgiften uit onwil om tegen enige vorm van machtiging voor de onderneming te stemmen, wat waarschijnlijk inefficiënt zijn. Het gebrek aan afzonderlijke stemmingen kan verklaren waarom slechts 8 van de 84 Belgische vennootschappen strengere machtigingen hebben aangenomen voor niet-voorkeursmatige aandelenuitgiftes dan voor voorkeursaandelenuitgiften.
Het artikel analyseerde ook of machtigingen om aandelen uit te geven als verdedigingsmiddel tegen overnames konden worden gebruikt. Hier komt een soortgelijk beeld naar voren: ondanks het feit dat de richtlijnen van volmachtadviseurs en vermogensbeheerders doorgaans tegen overnameverdedigingen zijn, beschikt ruim 40% van de Belgische bedrijven en 28% van de Franse bedrijven over een vergunning om aandelen uit te geven die als overname kunnen worden gebruikt. verdediging. Ook hier komen dergelijke overnameverdedigingen vaker voor bij bedrijven met een hoog niveau van insidereigendom en bij bedrijven met een kleinere marktkapitalisatie. Institutioneel eigendom heeft ook een significant negatief verband met de waarschijnlijkheid dat een vergunning wordt verleend die kan worden gebruikt als bescherming tegen overnames. Het verschil tussen België en Frankrijk is echter niet langer statistisch significant. Een mogelijke verklaring is dat de standaardregel in België is dat machtigingen tot uitgifte van aandelen niet kunnen worden gebruikt als verdedigingsmiddel tegen overname, terwijl in Frankrijk de standaardregel het tegenovergestelde is. Dit verschil in de standaardregel zou voldoende kunnen zijn om tegenwicht te bieden aan de algemene trend van flexibelere vergunningen in België dan in Frankrijk.
De empirische analyse in het artikel was niet bedoeld om te testen of de momenteel aangenomen autorisaties te flexibel of te streng zijn. Niettemin ben ik van mening dat de verschillen in het juridisch kader tussen België en Frankrijk een inspiratie zouden kunnen zijn voor beleidsvoorstellen die aandeelhouders een grotere zeggenschap geven over de flexibiliteit van machtigingen om aandelen uit te geven en voorkeursrechten buiten toepassing te laten. Zo zou bijvoorbeeld in België de wettelijke regel in Frankrijk kunnen worden geïntroduceerd die elke twee jaar een aandeelhoudersstemming vereist en een afzonderlijke aandeelhoudersstemming over de machtiging om het voorkeursrecht op te heffen. Het is mogelijk dat dergelijke hervormingen niet effectief zullen zijn in het terugdringen van de omvang van de machtigingen, hetzij omdat aandeelhouders van mening zijn dat de huidige flexibele machtigingen efficiënt zijn, hetzij omdat een controlerende aandeelhouder het voor andere aandeelhouders onmogelijk maakt om toch invloed te hebben op de stemming van de aandeelhouders. Zelfs in dat geval zouden deze beleidsvoorstellen relatief onschadelijk zijn, omdat de kosten voor de implementatie ervan beperkt zijn: het management zal misschien wat extra moeite moeten doen om de aandeelhouders ervan te overtuigen dat de autorisatie gerechtvaardigd is, maar de autorisatie kan gewoon worden goedgekeurd tijdens de jaarlijkse algemene vergadering. bijeenkomst die toch georganiseerd zou moeten worden. Daarnaast zouden vennootschappen de mogelijkheid behouden om flexibelere bevoegdheden te hanteren als dit efficiënt is, op voorwaarde dat zij daarvan voldoende aandeelhouders kunnen overtuigen.
Daarom beweer ik dat deze goedkope voorstellen kunnen helpen om aandeelhouders in staat te stellen te beslissen hoe het evenwicht tussen flexibiliteit en verantwoordingsplicht moet worden gevonden met betrekking tot machtigingen om aandelen uit te geven.
Gastprofessor aan de Jean-Pierre Blumberg-leerstoel
Universiteit Antwerpen;
Advocaat bij Linklaters LLP;
Vrijwillig wetenschappelijk medewerker aan de KU Leuven
